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Kritik am Impact Investing

Drei US-Professoren analysieren in einem langen Essay Versprechungen, die mit dem Schlagwort Impact Investing verbunden werden und stellen eine Klärung der Begrifflichkeit sowie eine kritische Betrachtung der Erfolgsaussichten dieser Investitionsart vor.

Um gleich mit einem Geständnis zu beginnen: die Überschrift ist auf Impact, auf Wirkung bedacht – im Sinne von „Leserinteresse wecken“. Damit ist sie zur Hälfte ungenau. Jedenfalls kaum genauer als der Begriff des Impact Investings selber, über dessen Diffusität und Bedeutung sich die drei US-Professoren Paul Best, Ronald J. Gilson und Mark A. Wolfson kritische Gedanken machten. Zur Hälfte ungenau nämlich deshalb, weil die drei Wissenschaftler nicht das Impact Investing „an sich“ kritisieren – sondern marketinginduzierte Vorstellungen, die damit weithin verknüpft werden. „Kritik der Versprechungen des Impact Investings“ wäre also genauer gewesen. Zur Hälfte ist die Überschrift allerdings genau. Denn das Wort Kritik wird etymologisch von kritiké (téchne), das bedeutet Kunst der Beurteilung, und dieses wiederum von „krinein“ abgeleitet, das bedeutet „unter/-scheiden, trennen“. Da der Artikel der drei Stanford-Wissenschaftler in wesentlichen Passagen Unterscheidungen zur Präzisierung des Begriffs „Impact Investing“ trifft, um das Urteilsvermögen der Leser zu heben, hat unsere Überschrift den Sinn ihrer Arbeit auch sehr genau getroffen. Im Folgenden fassen wir die wesentlichen Punkte des unter dem Titel „How Investors can (and can’t) create social value“ online veröffentlichten Essays von Best, Gilson und Wolfson zusammen. Ein Link zum Essay selber befindet sich ganz am Ende dieses Artikels.

Motivierender Ausgangspunkt für die drei Stanford-Professoren, die auch langjährige Erfahrung in der Stiftungs- und Anlagepraxis bündeln, ist der Eindruck, dass im Kontext der US-Diskussion eine starke Diskrepanz besteht zwischen a) den Versprechungen, die Stiftungen, Asset Manager und Marketingabteilungen im Hinblick auf das Impact Investing machen, und b) den Resultaten, die diese Variante nachhaltiger Geldanlage erbringt. Neben überzogenen Erwartungen bemängeln Best et al. zugleich eine verbreitete Unschärfe des Begriffs sowie das weitgehende Fehlen geeigneter Verfahren zur Messung und Kontrolle von Wirkungen, die mit Impact Investing erzielt werden sollen.

Um hier für mehr begriffliche Klarheit zu sorgen, treffen die Autoren des Essays zunächst einige wichtige Unterscheidungen, um sodann auf dieser Basis die Frage zu diskutieren, ob und in welcher Form Impact Investing auf organisierten (also staatlicher Regulierung unterliegenden) Kapitalmärkten und nicht organisierten bzw. freien (also wenig regulierten) Märkten überhaupt möglich ist und ob dabei Konzessionen bei den Renditen hinzunehmen sind.

 

Wertekongruenz und ethische Wertschöpfung

Best et al. definieren zunächst zwei Kategorien des nachhaltigen Investierens, um Impact Investing besser einordnen zu können: Value Alignment und Social Value Creation. Value Alignment bezieht sich auf die Gemeinsamkeit der Werteausrichtung von Investor und Investitionsobjekt. Wir werden im Folgenden der Kürze halber von Wertekongruenz sprechen. Wertekongruenz bedeutet dann, dass ein Anleger nur in Wertpapiere von Unternehmen investiert, die im Hinblick auf ihre Handlungen, Produktionsprozesse und Erzeugnisse mit seinem ethischen Wertekanon übereinstimmen bzw. ihm nicht krass widersprechen.

Bei Social Value Creation kommt neben der Wertekongruenz ein weiterer Aspekt hinzu. Durch seine Investition muss ein Investor auch noch eine ethisch von ihm intendierte positive Wirkung bezüglich der Prozesse oder Produkte eines Investitionsobjekts erzielen, die ohne diese Investition nicht erfolgt wäre. Statt von Social Value Creation werden wir im Folgenden von ethischer Wertschöpfung reden – auch wenn üblicherweise Wertschöpfung als Geldgröße gemessen wird, hier aber eine nichtmonetäre, ethisch bewertete Nutzengröße gemeint ist.

Auf Basis der beiden Investitionskategorien Wertekongruenz und ethische Wertschöpfung ordnen die Autoren dann ethisch verantwortliches Investieren, wirkungsbezogenes Investieren und Mission Investing ein.

Beim ethisch verantwortlichen Investieren wird nur auf Wertekongruenz geachtet, nicht auf ethische Wertschöpfung. Dem entspreche, so die Autoren, etwa das Investieren oder Nichtinvestieren nach ESG-Kriterien.

Beim wirkungsbezogenen Investieren (Impact Investing) wird zusätzlich zur Wertekongruenz eine ethische Wertschöpfung angestrebt.

Beim Mission Investing handelt es sich entweder um ethisch verantwortliches oder um wirkungsbezogenes Investieren, aber mit der zusätzlichen Bedingung, dass die Ziele einer Stiftung die Vorgaben für Wertekongruenz bzw. ethische Wertschöpfung definieren.

 

Rudolf Hermann Lotze, 1817 bis 1881, war einer der produktivsten und einflussreichsten akademischen deutschen Philosophen in der zweiten Hälfte des „langen“ 19te Jahrhunderts und wichtiger Wegbereiter der Wertphilosophie. Der Wertbegriff hatte bis Mitte des 19ten Jahrhunderts im Deutschen wohl ausschließlich ökonomische Bedeutung. Lotze rezipierte in seinem Werk den „materialistischen“ Wert-Begriff und transformierte ihn als einer der Ersten idealistisch. Im deutschen Sprachraum entstanden in der Folgezeit viele wertphilosophische Entwürfe und man sprach fortan von ethischen oder ästhetischen Werten. Nicht zuletzt der „Umwerter aller Werte“ Nietzsche trug mit dazu bei, dass dieser neue Wertbegriff schnell in der Alltagssprache Verbreitung fand. Beim Impact Investing werden beide Wertbegriffe integriert, die seit Lotze im Deutschen möglich sind: Wertekongruenz (Value Alignment) repräsentiert das idealistische Moment, die Annahme gemeinsam geteilter Ideen des Guten; ethische Wertschöpfung (Social Value Creation) ist schon auf die Praxis bezogen und meint einen spezifischen, im Prinzip messbaren Nutzen mit endlichem Wert; schließlich darf der ökonomische Wert einer Investition auch nicht vernachlässigt werden, der in Geldgrößen gemessen wird.

 

Wirkungsorientiertes Investieren

Beim Impact Investing bzw. wirkungsbezogenen Investieren muss also eine ethisch gewollte Wirkung erzeugt werden. Die Autoren differenzieren aber weiter: in die Unternehmenswirkung und die Investitionswirkung. Investoren müssen im Hinblick auf die Unternehmenswirkung zunächst prüfen, ob ein Unternehmen überhaupt die ethisch beabsichtigten Wirkungen erzielen kann. Das ist allerdings noch nicht hinreichend für Impact Investing. Denn in einem zweiten Schritt muss sichergestellt und kontrolliert werden, dass die spezifische Investition auch den beabsichtigten ethischen „Impact“ bewirkt.

Impact Investing wirkt immer auf die Kostenstruktur eines Unternehmens ein, um eine ethische Wertschöpfung zu motivieren. Dafür gibt es zwei Wirkungskanäle: erstens den unmittelbaren finanziellen Wirkungskanal (a); zweitens den kommunikativ-politischen Wirkungskanal (b).

Zu a) Über den finanzielle Wirkungskanal wird die Kostenstruktur eines Investitionsobjekts durch Käufe oder Verkäufe eines Investors unmittelbar beeinflusst. Im Falle einer Investition werden einem Investitionsobjekt mehr Gelder zur Verfügung gestellt bzw. die Finanzierungskosten gesenkt, wodurch zusätzliche ethische Wertschöpfung ermöglicht wird. Das gilt mit umgekehrten Vorzeichen auch für Desinvestitions-Strategien: durch Kapitalentzug bzw. Erhöhung der Finanzierungskosten steht weniger Kapital für ethisch unerwünschte Produkte oder Prozesse zur Verfügung.

Zu b) Der kommunikativ-politische Kanal wirkungsbezogenen Investierens – die Autoren sprechen von „signaling impact“ – wirkt letzten Endes gleichfalls auf die Kostenstruktur, aber sehr viel indirekter. Wesentlich ist hier der im weitesten Sinne politische Machtkanal im Verhältnis zu einem Unternehmen. Dazu gehört die Nutzung von „Mitbestimmungs“-Rechten durch Shareholder, aber auch die Signalfunktion von Investitionsoder Desinvestitionsentscheidungen gegenüber anderen Stakeholdern – wie Konsumenten, Beschäftigten oder Regulierern – um Kooperation bei der Durchsetzung ethischer Impacts zu kommunizieren.

 

Mit oder ohne Renditezugeständnisse

Die zweite Unterscheidungsdimension, die die Autoren ins Spiel bringen, bezieht sich auf die risikoadjustierte Rendite. Investoren können hier Einbußen hinnehmen oder eben dazu nicht bereit sein. Erforderlich ist dabei eine geeignete Benchmark, im einfachsten Fall der Marktdurchschnitt.

Investitionen ohne Renditezugeständnisse sind dann solche, bei denen die risikoadjustierten Erträge gleich oder über dem Marktdurchschnitt liegen. Letzteres wäre der Fall, wenn Impact Investing zugleich Alpha generieren würde. Die Autoren gehen in ihrem Essay etwa auch auf das Argument ein, dass sich durch Investition in Unternehmen mit hohen ESG-Bewertungen auf organisierten Märkten überdurchschnittliche Erträge erzielen ließen. Das erscheint ihnen wenig plausibel. Ihr Gegenargument lautet: In diesem Fall wären ESG-Aspekte Teil der Fundamentalanalyse jedes nichtnachhaltigen Anlegers, insbesondere auch von Analysten. Dann wäre aber ein gutes ESG-Rating im Aktienpreis bereits enthalten und es sollten sich keine überdurchschnittlichen Erträge erzielen lassen.

Bei Investitionen mit Renditezugeständnis liegen die risikoadjustierten Erträge unter dem Marktdurchschnitt. Die Einbuße kann aus zwei Komponenten resultieren: einem geringeren Ertrag oder einem höheren Risiko als im Durchschnitt. Ein geringerer Ertrag kann auch auf höhere Kosten zurückgehen, die sich aus der Kontrolle der erwarteten ethischen Wirkungen und den damit zusammenhängenden Managementleistungen ergeben. Höhere Kosten dieser Art seien allein schon deshalb zu erwarten, weil Informationen über die Wirkung ethischer Investments weit schwerer zu gewinnen seien als Informationen über finanzielle Erträge. Ein erhöhtes Risiko kann insbesondere aus verminderter Diversifikation herrühren.

Nach ihrer begrifflich differenzierten Definition von wirkungsorientiertem Investieren stellen die Autoren auf dieser Basis Plausibilitätsüberlegungen zu zwei Fragen an. Erstens: Ist wirkungsbezogenes Investieren auf organisierten und auf freien Märkten über den finanziellen Wirkungskanal überhaupt möglich? Zweitens: ist wirkungsbezogenes Investieren über den politisch-kommunikativen Wirkungskanal insbesondere auf organisierten Märkten möglich?

 

Wirkung über den Finanzkanal: organisierter Markt

Besteht eine nennenswerte Chance zu wirkungsorientiertem Investieren über den finanziellen Wirkungskanal – also durch Käufe oder Verkäufe – auf organisierten Kapitalmärkten? Die Antwort von Best et al. lautet: nein. Mit anderen Worten: Sie argumentieren, dass selbst Impact Investing mit Renditezugeständnissen auf diesen Märkten unwahrscheinlich ist. Den Grund sehen Best et al. im Wesentlichen darin, dass organisierte Kapitalmärkte in hohem Maße informationseffizient sind. Impact Investoren müssen, um über den Finanzkanal Wirkung zu erzielen, die Kostenstruktur eines Unternehmens verbessern. Die Autoren spielen nun gedankenexperimentell für Sekundärmärkte das Szenario durch, dass ethisch motivierte Aktienkäufer den Kurs eines Unternehmens durch Käufe erhöhen, um auf diese Weise dessen Kapitalkosten zu verringern. Das würde zu einer Überbewertung des Unternehmen führen. Ergäben sich dadurch Möglichkeiten der zusätzlichen ethischen Wertschöpfung, handelte es sich um Impact Investing mit Renditezugeständnis. Auf effizienten Märkten mit vielen nichtnachhaltigen Investoren wäre die Überbewertung jedoch ein Signal für Arbitrage: Händler würden die Situation etwa über Short-Strategien nutzen und den Preis auf seinen „fairen“ Wert zurücktreiben. Der intendierte finanzielle Spielraum für ethische Wertschöpfung ginge wieder auf null zurück. Darüber hinaus geben Best et al. zu bedenken, dass sich über Sekundärmärkte das Produktionsverhalten von Unternehmen nur selten beeinflussen lässt. Theoretisch möglich wären allerdings Investitionen mit Renditezugeständnis auf Primärmärkten. Wenn Unternehmen neue Aktien ausgeben, müssten ethisch motivierte Investoren, um weiteren Raum für ethische Wertschöpfung zu ermöglichen, einen um eine „Quasispende“ erhöhten Preis zahlen. Die Autoren kennen allerdings keinen derartigen Fall aus der Anlagepraxis.

 

Wirkung über den Finanzkanal: nicht organisierter Markt

Ist Impact Investing über den finanziellen Wirkungskanal auf nicht organisierten Kapitalmärkten, also wenig geregelten Märkten, möglich bzw. sind die Chancen dazu höher als auf organisierten Märkten? Die Autoren bejahen diese Frage, weil sie davon ausgehen, dass „freie“ Märkte in der Regel nicht informationseffizient sind. D.h. manche Investoren haben bessere Informationen als andere und können das zur Generierung überdurchschnittlicher Erträge nutzen. Das gilt hier sowohl für ausschließlich ökonomisch motivierte Investoren wie auch für Impact Investoren. Daher bestehen durchaus Chancen zu Impact Investing – sowohl mit wie auch ohne Renditekonzession. In einer längeren Begründung zeigen sie, dass Impact Investing mit Renditezugeständnis möglich ist, sofern dies den Gesamtnutzen eines Investors erhöht, weil es in diesen Fällen üblicherweise – anders als auf organisierten Märkten – zu keiner Arbitrage kommt. Zugleich ist auf wenig regulierten Märkten auch Impact Investing ohne Renditezugeständnis möglich. Allerdings glauben Best et al, dass hierbei der Schein häufiger trügen dürfte. So sei es wahrscheinlich, dass bei Zielkonflikten zwischen ökonomischen Kenngrößen und den weit schlechter erfassten ethischen Impacts die Letzteren tendenziell dem Profit geopfert werden, so dass vielfach gar kein Impact Investing vorliege.

 

Wirkung über den kommunikativ-politischen Kanal: organisierter Markt

Wie gesagt: auf organisierten Märkten ist nach Einschätzung der Autoren über den Finanzkanal ethische Wertschöpfung kaum möglich. Deutlich günstiger schätzen sie die Chancen ein, ethische Wirkungen auf diesen Märkten über den kommunikativ-politischen Kanal zur Beeinflussung von Unternehmensentscheidungen zu erzielen. Das gelte vor allem, wenn Investoren den Schulterschluss mit anderen antrags- und stimmberechtigten Shareholdern suchten, um Druck auf das Management von Unternehmen auszuüben. Oder wenn sie mit anderen Stakeholdern eines Unternehmens mit Marktmacht und politisch-rechtlicher Macht – Konsumenten, Beschäftigte oder Regulierer – kooperierten. Best et al. führen als erfolgreiche Beispiele etwa Konsumentenboykotte an. Das setzt aber voraus, dass nicht still investiert wird, sondern gewissermaßen „laut“ und damit gut vernehmbar; denn andernfalls geht von einer Investitionsentscheidung keine Signalwirkung aus. Sofern also ein Investor seine Kauf- oder Verkaufsentscheidungen kommunikativ entsprechend flankiert und anderen Stakeholdern Kooperation signalisiert, kann Impact Investing auch auf organisierten Märkten gelingen.„Großaktionäre“, etwa Fonds, haben hier selbstverständlich ungleich mehr Einflussmöglichkeiten als „kleine“ Aktionäre. Es können bereits Briefe genügen – man kennt das von Hedge Fonds – um Wirkung zu erzielen, wie die Autoren am Beispiel von Black Rock zeigen, die etwa zuletzt auch auf die Florida-Schul-Schießerei mit drohbewehrten Forderungen an die Hersteller von Handfeuerwaffen reagierten.

 

 

Schlussbetrachtung

Der Essay begründet die Einschätzung, dass auf effizienten organisierten Märkten wirkungsorientiertes Investieren allein durch Kauf/Verkauf von Wertpapieren – bzw. über den unmittelbaren Finanzkanal – kaum möglich ist. Hier sei in der Regel keine ethische Wertschöpfung, sondern nur Wertekongruenz zu erzielen. Auf weniger informationseffizienten freien Märkten ist wirkungsorientiertes Investieren schon eher möglich, aber die Variante mit Renditezugeständnissen dürfte einfacher zu realisieren sein als die ohne. Um schließlich auf organisierten Märkten einen ethischen Impact zu erzielen, erachten Best et al. allein den mit einem Investment verbundenen kommunikativ-politischen Wirkungskanal als geeignetes Mittel der Wahl.

In Anbetracht dessen raten die Autoren, bei zu forschen Ansprüchen etwa von Fondsanbietern bezüglich einer zusätzlichen ethischen Werteschöpfung allein über den finanziellen Kanal skeptisch zu sein. Wer dies behaupte, müsse dafür ebenso wie für die Rendite präzise und kontrollierbare Ziele des ethischen Impacts angeben. Die Feststellung der Autoren, dass der behaupteten ethischen Wertschöpfung beim wirkungsorientierten Investieren oft keine belastbaren Messdaten zugrunde liegen, trifft allerdings auch ihre eigene Argumentation. Denn um empirisch abgesichert sagen zu können, dass kein Impact vorliegt, benötigte man ja gerade diese Daten. Sofern sie fehlen, leiden auch ihre Aussagen über geringe Chancen des Impact Investings am Mangel an harter Empirie. Das ist wohl auch der Grund, weshalb Best et al. vielfach theoretisch-deduktiv, auf Basis von Plausibilitätsüberlegungen und Gedankenexperimenten argumentieren. Das mag alles überzeugend klingen, beruht aber gleichfalls auf Voraussetzungen, die durchaus selber umstritten sind, wie etwa die Annahme effizienter organisierter Kapitalmärkte (bzw. die Frage nach dem Grad der Effizienz). Die Autoren nennen ihren Artikel also nicht umsonst Essay. Ein Essay trägt Thesen vor und diskutiert diese. Mit der Forderung nach präziser Impact-Messung postuliert der Essay zugleich seine Selbstüberwindung. Nämlich, dass seine Thesen dereinst zu Hypothesen werden, die auf guter Datenbasis empirisch bestätigt oder verworfen werden.

 

Den Link zum Essay: „How Investors can (and can’t) create social value“ finden Sie hier.